Финансовые рычаги и дивидендная политика (взаимосвязь между ними)

Такой выбор может сначала показаться надуманным, поскольку не наблюдается фирм, предусматривающих эмиссию акций при каждой выплате дивидендов. Но существует множество фирм, которые выплачивают дивиденды и при этом время от времени осуществляют выпуск акций. Они могут не выпускать акции, выплачивая низкие дивиденды. Многие другие фирмы ограничивают размер дивидендов, поэтому им не приходится эмитировать акции. Изредка они могут осуществлять выпуски акций и увеличивать дивиденды. Обе группы фирм сталкиваются с необходимостью выбора при осуществлении дивидендной политики
Обобщенное представление о том, как компании определяют размер дивидендов, можно составить по описанным Д. Линтнером четырем "типическим фактам.
Согласно простой модели Линтнера, размер дивидендов зависит частично от текущих прибылей фирмы и частично от величины дивидендов в предыдущем году, которая, в свою очередь, зависит от прибылей в том году и от величины дивидендов годом ранее и т.д. Следовательно, если Линтнер прав, можно описать дивиденды через средневзвешенную величину текущих и прошлых прибылей. Вероятность повышения коэффициента дивидендных выплат была бы наивысшей при росте текущих прибылей; она была бы несколько ниже, если прибыли росли только в предыдущем году и т.д.
Решения фирмы в области дивидендов часто переплетаются с другими решениями по финансированию и инвестиционными решениями. Некоторые фирмы выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджеры оптимистично настроены относительно будущего фирмы и намерены использовать нераспределенную прибыль на цели развития. В этом случае дивиденды являются побочным продуктом решений фирмы о бюджете капитальных вложений. Однако предположим, что надежды на благоприятное будущее не оправдались, объявлено о повышении дивидендов и цены на акции упали. Как отделить последствия повышения дивидендов от последствий, вызванных разочарованием инвесторов относительно потерянных перспектив роста.
Другая фирма может финансировать долгосрочные вложения главным образом за счет займов. Это дает денежные средства для выплаты дивидендов. Тогда дивиденды фирмы являются побочным продуктом решения о займах.
Решения фирмы в области финансирования можно охарактеризовать как проблему маркетинга. Представьте себе финансового менеджера как человека, добывающего для фирмы реальные активы и продающего их в виде ценных бумаг инвесторам. Некоторые финансовые менеджеры предпочитают наиболее простую тактику: финансирование полностью за счет собственного капитала. Некоторые доходят до выпуска множества долговых обязательств и акций. Проблема состоит в том, чтобы найти особую комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы.
Знаменитое Правило I Модильяни и Миллера (ММ) гласит, что ни одна такая комбинация не лучше другой и что общая рыночная стоимость фирмы (стоимость всех ее ценных бумаг) не зависит от структуры капитала. Фирмы, которые прибегают к займам, действительно предлагают инвесторам более разнообразное "меню" ценных бумаг, но инвесторы мешкают с выбором. Меню оказывается слишком длинным. Любое изменение структуры капитала может быть скопировано, или "погублено", инвесторами. Почему они должны приплачивать за займы, полученные через кого-то (владея акциями левериджированной фирмы), когда им легче и дешевле самим брать в долг.
ММ считают, что займы увеличивают ожидаемую норму доходности инвестиций акционеров. Но они и повышают риск акций фирмы. ММ показывают, что рост риска полностью компенсирует рост ожидаемой доходности, не делая акционеров ни богаче, ни беднее.
Правило 1 представляет собой весьма общий случай. Оно применимо не только к дилемме финансирования за счет либо собственного, либо заемного капитала, но и к любому выбору финансовых инструментов. Например, ММ могут сказать, что выбор между краткосрочным и долгосрочным долгом не оказывает никакого влияния на стоимость фирмы.
Формальные доказательства Правила I полностью основаны на допущении о совершенных рынках капитала". Оппоненты ММ, традиционалисты, считают, что несовершенства рынка делают индивидуальные займы очень дорогостоящими, рискованными и затруднительными для некоторых инвесторов. Это, естественно, создает круг клиентов, готовых платить премии за акции левериджированных фирм. Традиционалисты утверждают, что фирмы должны прибегать к заимствованию, чтобы реализовать эти премии.
Но этот аргумент несовершенен. У левериджированных акций, возможно, и имеются свои потребители, но этого недостаточно; такие потребители должны быть не удовлетворены. Уже существуют тысячи левериджированных фирм, доступных для инвестирования, но остались ли еще неудовлетворенные клиенты, желающие получить обычные долговые обязательства и акции. Вероятно, что нет.
Правило 1 нарушается, когда финансовые менеджеры находят скрытый спрос и удовлетворяют его, предлагая что-то новое и отличное от других ценных бумаг. Спор между ММ и традиционалистами в конечном счете сводится к вопросу, трудно это или легко. Здесь можнл поддержать точку зрения ММ: отыскание неудовлетворенных клиентов и изобретение экзотических ценных бумаг для удовлетворения их спроса- игра, в которую весело играть, но в которой трудно победить.
Существует альтернативная теория, которая могла бы объяснить обратную связь между коэффициентами рентабельности и долговой нагрузки.
1.Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования.
2.Они устанавливают плановый коэффициент дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями и пытаются избегать неожиданных изменений размера дивидендов.
3.Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентов рентабельности и инвестиционных возможностей означает, что потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда и нет. Если потоки денежных средств превышают объем капитальных вложений, то фирмы погашают долг или инвестируют средства в легкореализуемые ценные бумаги. Если нет, фирмы в первую очередь тратят остатки денежных средств или продают свои легкореализуемые ценные бумаги.
Если требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускаютнаиболее надежные ценные бумаги, т.е. начинают с выпуска облигаций,затем, скорее всего, выпускают "смешанные" ценные бумаги, такие, какконвертируемые облигации, и как крайний случай — акции.
В этом случае нет никакого определенного планового соотношения долга и собственного капитала, поскольку существует два вида собственного капитала — внутренний и внешний, один в верхней части иерархии, другой - в нижней. Коэффициент долговой нагрузки любой фирмы отражает ее кумулятивные потребности во внешнем финансировании.
Теория иерархии объясняет, почему наиболее рентабельные фирмы в целом делают меньше займов — не потому, что они нацелены на низкие коэффициенты долговой нагрузки, а потому, что у них нет потребности в деньгах из внешних источников. Фирмы с более низкими показателями рентабельности выпускают долговые обязательства, поскольку не имеют собственных средств, достаточных для осуществления своих инвестиционных программ, и поскольку долговое финансирование стоит на первом месте в иерархии внешних источников финансирования.
В основе теории иерархии лежат: 1) стабильная дивидендная политика, 2) предпочтение внутренних источников средств и 3) антипатия к выпуску акций.
Некоторые думают, что финансовые менеджеры не стремятся к оптимальным решениям по финансированию, а просто идут по пути наименьшего сопротивления. Если это действительно так, то первый их выбор падет на внутренние средства. Внутренние финансы освобождают финансовых менеджеров от контактов с внешними инвесторами и от "дисциплинирующего влияния рынка ценных бумаг". Если же они вынуждены искать внешние источники финансирования, то следующими на пути наименьшего сопротивления будут долговые обязательства. Кто захочет оказаться "под прицелом гласности и общественного внимания", непременно сопровождающих выпуски акций?
Так или иначе существование иерархии можно объяснить вполне рациональными экономическими причинами, например различиями в расходах на эмиссию ценных бумаг. Разумеется, внутреннее финансирование не связано ни с какими расходами на эмиссию ценных бумаг, но если требуются деньги извне, расходы на эмиссию долговых обязательств меньше, чем расходы на эмиссию акций. Таким образом, имеет смысл использовать нераспределенную прибыль, а не внешний капитал и создавать финансовый заслон в виде денежных средств, легко реализуемых рыночных ценных бумаг или неиспользованной кредитоем-кости, снижая тем самым опасность вынужденного выпуска акций в будущем.
Кроме того, финансовых менеджеров беспокоит, что выпуск акций подает инвесторам предупреждающий сигнал.

























Заключение
Теперь попробуем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.
1. Дифференциал эффекта финансового рычага должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.
2. Дифференциал финансового рычага — это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.
3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.
Таким образом, эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).
Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде и для решения текущих проблем фирмы).
4. Когда менеджеры решают вопрос о дивидендах, их главной заботой является обеспечить акционерам "справедливый" уровень дивидендов. Большинство менеджеров сознательно или бессознательно придерживаются долговременного планового коэффициента дивидендных выплат. Если бы фирмы просто использовали запланированный коэффициент выплат по отношению к прибылям каждого года, то размер дивидендов существенно изменялся бы от года к году. Поэтому менеджеры пытаются сгладить колебания дивидендных выплат, лишь частично приближаясь к запланированной доле выплат каждый год. Они не просто смотрят на динамику прибыли в прошлом. Они пытаются заглянуть и в будущее, когда устанавливают размер дивидендных выплат. Инвесторы это понимают и знают, что увеличение дивидендов часто является признаком оптимизма руководства.






.




















Литература

Белых Л.П. Основы финансового рынка. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 2004, стр. 115.
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М. Олимп-Бизнес. 1997, стр. 1120.
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. – СПб.: 1998, т. 1, стр. 442.
Ковалев В.В. Финансовый анализ. – М.: Финансы и статистика, 2002, стр. 311.
Количественные методы финансового анализа. – М.: ИНФРА-М, 2002. – 536 с.
Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. – М.: ИНФРА-М, 2000. – 686 с.
Уотшем Т. Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах. – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. – 527 с.
Финансовое управление компанией / Общ. ред. Е.В. Кузнецовой. – М.: Фонд “Правовая культура”, 1995, стр. 438.
Финансовое управление фирмой. Под ред. В.И. Терехина. – М.: ОАО “Издательство “Экономика”, 2001, стр. 602.
Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. – М.: ИНФРА-М, 2005. – 1027 с.
Шим Дж. К., Сигел Дж. Г. Финансовый менеджмент. – М.: Информационно-издательский дом “Филинъ”, 1997, стр. 829.
Гурков И.Б. «Стратегический менеджмент организаций». М., ЗАО «Бизнес-щкола «Интел», 2001
Евенко Л.И.. «Стратегический менеджмент». Конспект лекций. 2003г.
Маркова В.Д., С.А. Кузнецова «Стратегический менеджмент». М.-Нов. Инфра-М, 1999
Мескон М., Альберт Ф. Хедоури. «Основы менеджмента» М., «Дело», 1998г.
Минцберг Г., Дж. Куин, С. Гошал «Стратегический процесс» СПб. Питер 2001
Михайлова Е.А. «Бенчмаркинг». М «Благовест-В» 2003г.
Сливотски А, «Маркетинг со скоростью мысли» М 2002.
Томпсон-мл. А.А., Артур А., А. Дж. Стрикленд III,. «Стратегический менеджмент: концепции и ситуации для анализа, 12-е издание». Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильямс», 2002. –928 с.
Miller M.H. and Rock K.. Dividend Policy Under Asymmetric Information// Journal of Finance. 40: 1031-1052. September. 1985.
Myers S.C. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. 5; 146-175. 1977.
http://www.gaap.ru/biblio/corpfin/analyst/001.htm
http://www.cfin.ru







Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. – М.: ИНФРА-М, 2005. – 1027 с.

Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. – М.: ИНФРА-М, 2000. – 686 с.

Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. – М.: ИНФРА-М, 2000. – 686 с.

http://www.cfin.ru/finanalysis/
http://www.cfin.ru/finanalysis/

Количественные методы финансового анализа. – М.: ИНФРА-М, 2002. – 536 с.

http://www.gaap.ru/biblio/corpfin/analyst/001.htm

http://www.gaap.ru/biblio/corpfin/analyst/001.htm

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М. Олимп-Бизнес. 1997, с. 483.

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М. Олимп-Бизнес. 1997, стр. 484.













24